中金發表港股策略報告表示，往前看，支撐港股資金面的長期宏觀因素並未轉向，資金充裕但優質資產有限的局面或將延續。但是節奏上，第三季度面臨多方面流動性邊際趨緊的壓力，包括金管局或繼續回收流動性、外圍美元環境趨緊、IPO/配售仍有一定供給壓力，不排除造成一定擾動。與此同時，增長趨緩，政策發力放緩，關稅談判等也存在變數。不過，該行依然提示，如果波動反而 可以提供更好的再介入機會，「低迷的時候積極介入、亢奮的時候適度止盈」依然是一個有效策略。
從點位上看，當前動態加權後的恒生指數風險溢價回落至6%，已略低於去年10月初水平。無論是DeepSeek資產重估、去年「924」行情、還是2023年初疫情放開時期的市場情緒，恆指風險溢價6%似乎是一個重要的關口，短期情緒修復的空間或許有限，估值進一步擴張需要更多催化劑。因此，1)基準情形下，若盈利不下修但也暫時沒有科技板塊的提振，恒指或在24,000點附近震盪；2)樂觀情形下，拆解板塊測算，當前新消費+創新藥板塊風險溢價0.6%，接近2022年底防疫優化時的水平；銀行等老經濟板塊風險溢價8.3%，已低於2021年經濟週期和房價高點時的9.1%；其他新經濟板塊(互聯網等)風險溢價為3.0%，仍高於今年3月下旬AI行情時的低點2.2%。若假設科技板塊風險溢價回落至今年3月下旬低點，新消費/創新藥與銀行板塊情緒維持不變，恒指對應26,000點左右。
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但市場能否有效突破？該行早前在《港股2025下半年展望：資金盛與資產荒》報告中提到，決定中國信用週期走向的關鍵是關稅、財政與AI三個因素，因此要看這三者相對此前高點的相對變化：1)財政：關稅降級減少了財政發力的緊迫性，即使後續再度升級，可能也要到8月12日豁免到期的三季度末；2)關稅：能否比當前10%還要好值得觀察，否則轉口就毫無必要，尤其要關注部分東南亞國家是否施加額外轉口限制；3)AI：近期電商互聯網情緒修復，但或僅在結構上有貢獻，同時當前情緒相比春節後的亢奮要「冷靜」不少，後續有待跨越式的模型迭代或突破性的應用落地來催化。
因此，指數有效突破和估值繼續擴張需要更多超過之前「高基數」的催化劑，該行建議仍以結構型行情為主。穩定回報(分紅)+成長回報(成長)的啞鈴型配置仍是在信用週期企穩但難以大幅擴張前的最優策略，只不過階段性的在啞鈴兩端也可以結合板塊透支程度略作輪動的「新啞鈴」，核心的原則是在合理的位置買長期正確的板塊。
分紅：長期邏輯穩固，但銀行板塊短期估值透支，可部分適度切換到保險等。增長與全市場投資回報率下行且缺乏明確產業主線的背景下，穩定回報或保值資產仍有長期配置價值，但銀行板塊顯著上漲後短期估值透支、AH溢價收窄至20%以下，吸引力下降也會面臨壓力，可以考慮階段性將部分銀行倉位輪動至同樣受益於高分紅邏輯、股息率仍有吸引力的保險板塊。
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成長：新消費短期透支較多，AI應用、機械人與創新藥。短期看，新消費透支較為明顯。創新藥漲幅可觀，長期邏輯明確，短期也可以把握節奏。相比之下，預期較此前沒有那麼亢奮的AI應用與機械人相關板塊，可以再度提前埋伏佈局，或是更好的選擇，具體方向包括：1)AI應用，涵蓋遊戲、短影片生成、軟件、教育等子方向；2)機械人產業鏈，尤其聚焦核心零部件領域。(wl/u)
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